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历史观察:铜价、沪深300指数与十年期国债收益

2019-03-27 17:29 来源:yiqu

内容摘要:

  大宗商品的分析是很有意思的,在对股票市场和债券市场有些许了解之后,逐渐发现,大宗、股市和债市有些底层驱动因素具有一定的一致性和相通性,即大类资产价格都是由经济基本面的核心变量驱动的,用资产价格解释资产价格显得没有那么必要,而相互验证的价值要更大一些。此文是2018年的一些思考。

  2006年以来,多数时间段里,铜价与十年期国债收益率保持较高的正相关关系。2016年以来,两者的走势相差不多,见顶的时间窗口接近。思考的问题是,两者背后各自的驱动因素是什么。最大的背离出现在2013年5月至2013年12月,在此期间,铜价震荡回落,而十年期国债收益率持续攀升,原因是何?

  1.风险偏好。在风险偏好较高时,投资者对未来经济总需求持乐观态度。铜需求涉及中国114个产业门类中的92个,中国铜需求占全球铜需求的50%。更高的风险偏好,同样的供需缺口下,投资者给予铜的定价更高。高风险偏好情景下,投资者可能会降低对十年期国债的配置偏好。

  2.信用周期。中国铜需求中,9%集中在汽车行业,15%至20%集中在空调行业,10%左右集中在房地产装修,40%左右集中在电力行业。电力行业中的铜需求很多是对商品房小区的配套设施,比如变电站与小区电网等。铜需求的扩张往往对应了居民信用周期的扩张,以及房地产行业需求的扩张。

  用社融存量增速减去M2增速,可以在一定程度上表征居民部门和企业部门的信用强度。社融存量增速2003至2014是年度数据;2015年是季度数据;2016年至今是月度数据。

  从上图中可以看出,铜价上涨过程对应着宽信用的过程。在宽信用的2009年至2010年两年周期,2015年至2017年两年周期,铜价均出现了阶段性的上行,对应着十年期国债收益率的持续抬升。

  铜价与房地产周期(房地产企业加杠杆与居民加杠杆的创造的货币资金合并为房地产开发资金来源这一指标中)具有较高的相关性。房地产上下游涉及到煤炭、钢铁、有色、家电、建筑、装修等众多行业,市场普遍估计铜的需求间接或直接的50%集中在房地产产业链。经济主体的信用扩张主要是房地产行业的周期性扩张。

  全球铜的供应增速低于2%,但是房地产周期上行力度最强,引发了铜价最强烈的上涨,铜价突破7万元每吨。

  铜的供应增速在3%至7%期间,房地产周期上行的力度弱于2009年周期,仅让铜价稳定在5万至6万区间。

  铜的供应增速在2.5%之下,尽管房地产周期上行的力度弱于2012年周期,但是偏低供应还是支撑铜价反弹至5万附近。2015年以来的空调产量高增速提供了边际上的额外支撑。

  1.铜矿供应存在自身的3至7年的周期。在短周期上,智利埃斯康迪达(年产百万吨的世界级铜矿,占全球铜产量的4%)等铜矿偶尔出现罢工,铜价阶段性反映供应端的冲击。信用扩张周期遇到铜供应周期性高峰,信用扩张对铜价支撑作用较弱。信用扩张周期遇到铜供应周期性低谷,信用周期对铜价支撑较强。

  2.中央银行货币政策。2013年十年期国债收益率与铜价的背离源于中国央行收紧了银行间市场的资金面。史称:2013年“钱荒”。当时,央行为打压商业银行配置“非标”资产过高,控制机构过度的期限错配,维持货币回笼,2013年12月,10年期国债收益率一度涨至4.60%。

  2013年4月,中央国债登记公司开始暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户等丙类户在银行间债市的开户,其目的主要是为了防止违规的利益输送。丙类账户的监管开启了2013年去杠杆的序幕,也为后续的“钱荒”埋下伏笔。

  2013年的第一次“钱荒”始于6月,由于6月处于季度节点,一般6月市场的资金面会相对紧张,同时叠加月初公布的经济数据低于预期,市场预期央行将进行公开市场操作注入流动性。但结果是,央行并没有对市场注入流动性,反而继续维持了中央银行票据的发行,资金面的紧张导致了长短端利率的快速上行,银行间7天回购利率从6月3日的4.66%飙升至6月20日的11.62%,10年期国债利率从6月3日的3.45%上行至6月20日的3.70%。

  2013年的第二次“钱荒”始于12月,央行一方面停止了逆回购,另一方面还在12月底以定向模式开展了正回购操作,货币政策始终偏紧,银行间7天回购利率从12月2日的4.63%飙升至12月23日的8.94%,10年期国债利率从12月2日的4.48%上行至12月23日的4.60%。

  历史上的多数时间里,铜价走势与十年期国债收益率走势具有较高的正相关性。2017年以来,两者走势基本一致。信用扩张,以及与之相伴的房地产周期,影响了铜的需求,并且对十年期国债收益率产生了周期性的影响。

  铜矿供应与中央银行货币政策的扰动是铜价与十年期收益率阶段性背离的主要原因。在铜供应预期稳定、中央银行货币政策稳健的周期里,铜价与十年期收益率走势大概率保持趋势上的一致。

  2005年以来铜价与沪深300指数走势,在多数时间段里,具有较高的正相关关系。2014年7月至2015年6月,两者出现了幅度较大的背离。2016年1月以来,两者的走势大致一致,月度数据看,铜价先行一步见顶回落。

  1.风险偏好。铜定价的两个核心变量:一个是供需缺口,另一个是对未来供需缺口预期的估值。股指定价的两个核心变量:一个是企业盈利,另一个是对未来盈利预期的估值。未来供需缺口预期和未来盈利预期的估值均受到风险偏好影响。

  2.信用周期。铜供应预期稳定时,铜价主要反映需求端的扩张。如第一部分所述,铜价需求扩张主要受居民信用周期和房地产企业信用周期的影响,以及房地产产业链跟随性需求的影响。在房地产产业链上行周期,房地产产业链的企业盈利上行,有助于股市的上行。在信用扩张周期,经济主体对未来主体乐观,给予当期盈利更高的估值,体现为PE(TTM)的攀升。2018年10月26日,沪深300指数中,银行+非银+房地产+家用电器+建筑装饰的占比为47.8%。

  1.合约期现不同:上期所的铜期货合约是1年之内的合约,主要反映未来一年的铜供需格局预期,而股票是无期限的合约,可以反映未来多年的企业盈利。

  2014年7月至2015年6月,铜价与沪深300指数的大幅度背离主要是沪深300指数估值的提升,源于对改革的乐观预期,以及结构性的加杠杆行为。而铜受供需格局的短期制约,供需缺口预期在一年之内变化不大,故而在此期间,铜价上行的动能较弱。

  2.人民币汇率:人民币汇率贬值压力较大时,中国经济往往存在短周期下行存在压力,投资者可能减持中国权益资产,而中国进口铜(包括铜矿、精炼铜和废铜)占全部国内消费量比为80%左右,人民币贬值对铜价需求回落引致的铜价下行压力具有对冲作用。

  3.铜矿供应:铜矿供应波动较大,而其他因素保持变化很小时,铜价更多受铜矿供应预期的影响,而非需求端与供需缺口估值的影响。

  1.风险偏好提升对铜价、沪深300指数具有正向影响。2014年7月至2015年6月历史案例表明,短期风险偏好较弱,长期风险偏好较高可以同时出现,因铜期限合约较短,而股票期限合约较长。前者抑制铜价表现,后者支撑沪深300指数的表现。当前,中国经济以房地产经济为主,待未来结构转型后,铜价与沪深300指数的相关性有望下降。中短期风险偏好提升时,铜价与十年期国债收益率倾向于上行。

  2.在经济主体,特别是居民部门的信用扩张周期,铜价、沪深300指数与十年期国债收益率倾向于上行。核心的逻辑线条是房地产产业链的扩张能够改善金融地产企业的盈利,拉动铜的需求,提升通胀水平。当房地产占中国经济的比例下降后,三者的关系可能向美国市场特征转变,即就业消费循环具有更强的主导作用。

  3.差异性因素主要是铜矿供应、中央银行货币政策和改革预期。铜矿供应干扰主要影响铜价。中央银行货币政策操作对十年期国债收益率传递链条更短。改革预期主要影响中长期的盈利预期和股票估值,对短期铜的需求和真实经济的信用周期影响有限,但可能促发股票市场单独的加杠杆行为,比如2014年7月至2015年6月融资余额攀升。

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